自2022年7月以来，10年期美债收益率与2年期美债收益率、3个月期美债收益率先后发生倒挂(长期美债收益率低于短期美债收益率)，且持续至今。从形成原因上看，2022年3月以来美联储持续紧缩的货币政策导致了中短期美债收益率迅速上行，带动长短期美债利差不断收窄，最终形成了本次美债收益率倒挂事件。

作为美国经济衰退的重要信号，本次美债收益率倒挂同样引起了市场对于美国经济即将陷入衰退的预期，10年期美债收益率在2022年10月之后开始震荡下行(图1)，10年与3个月期美债收益率倒挂程度进一步加深。从当前情况来看，市场对美国经济即将陷入衰退的预期愈来愈强，10年期美债收益率基本保持下行趋势，因此本次美债收益率倒挂程度的缓解将主要依赖于降息带来的中短期美债收益率的下降。换言之，如果倒挂程度开始缓解，那么可以预期降息将在不久之后到来。

(资料图片)

图1：本次美债收益率倒挂期间联邦基金目标利率及各期限美债收益率变化

数据来源：Wind

1.美联储降息时间

在美联储决定降息，或市场基本确定美联储将要降息时，3个月期美债收益率将会开始下行，当3个月期美债收益率下行幅度超过10年期美债收益率下行幅度后，10年与3个月期美债收益率倒挂程度将会缓解，因此，10年与3个月期美债收益率倒挂程度的缓解时间与美联储降息时间具有较强的一致性。从历史数据来看，过去四次由降息带动的美债收益率倒挂缓解事件中，10年与3个月期美债收益率倒挂程度开始缓解距降息的平均时间为1.5个月，其中有三次两者位于同一个月。

图2：1979-2020年历次10年与3个月期美债收益率倒挂缓解背景

表1：美债收益率倒挂程度开始缓解距美联储降息时长

数据来源：Wind

图中黑色标记为10年与3个月期美债收益率倒挂程度开始缓解时的联邦基金目标利率水平和10年期美债收益率水平。表中仅列示后四次美债收益率倒挂数据，是因为1979年和1980年美债收益率倒挂缓解的主因是10年期美债收益率的上升，与后四次收益率倒挂有所不同。

因此，对10年与3个月期美债收益率倒挂程度开始缓解时间的预测，有助于预判美联储降息时间。根据上述四次经济衰退前的美债收益率倒挂数据，本文发现10年与2年期美债收益率倒挂程度开始缓解的时间一般较10年与3个月期美债收益率倒挂程度开始缓解的时间更早，平均领先3.7个月，主因2年期美债收益率反映了市场对美联储即将降息的预期，而3个月期美债收益率更多地跟随政策利率变化。当前10年与2年期美债收益率倒挂程度已现缓解迹象，截至2023年4月21日，10年与2年期美债利差已由3月8日的-107BPs收窄至-60BPs，可以初步判断，2023年3月8日可能是本轮10年与2年期美债收益率倒挂程度开始缓解的起点，预计3.7个月后，即2023年7月，10年与3个月期美债收益率倒挂程度开始缓解，随后最早在2023年9月的议息会议上，美联储将开始降息。

2.美联储降息前美债见顶时间

在美联储开始降息之前，各期限美债收益率何时见顶，以及降息之后各期限美债下降幅度是市场较为关注的问题。表2展示了六次经济衰退期间，10年、2年与3个月期美债收益率达到顶点的时间，平均来看，10年期、2年期和3个月期美债收益率分别在降息前5.4、4.6和3.4个月见顶。根据本文之前的预测，本轮降息有望最早在2023年9月实现，在此基础上，10年与2年期美债收益率或已见顶(10年期美债收益率在2022年10月21日达到顶点4.34%，2年期美债收益率在2023年3月8日达到顶点5.09%)，而3个月期美债收益率大约将在6月见顶。

表2：美债利率倒挂至美联储降息前10年、2年与3个月期美债收益率见顶时间

数据来源：1982年1月4日前的3个月期美债收益率数据来源于纽约联储，1982年9月27日前使用贴现率作为政策利率，数据来源于圣路易斯联储，其余数据来源于Wind

3.美联储降息后美债调整幅度

在美联储降息之后，各期限美债收益率均会下滑，表3整理了历次降息幅度与美债调整幅度，可以看到，第一，长期来看美联储的政策利率水平在不断下降，降息的绝对空间不断缩小，降息至0-0.25%的“零利率”区间操作已连续两次出现。第二，10年期美债收益率的调整幅度中值为下降393BPs，跌50%;2年期美债收益率的调整幅度中值为下降605BPs，跌74%;3个月期美债收益率基本会跌至政策利率水平。根据以上经验，本轮降息的起点类似于2007年，以2007年为标准，本轮10年期美债收益率或从4.34%的高点下降61%至1.69%，2年期美债收益率或从5.09%的高点下降87%至0.66%。从历史中位数水平来看，10年期美债收益率将下降50%至2.17%，2年期美债收益率将下降74%至1.32%。

表3：美联储降息幅度与10年、2年期美债收益率跌幅

数据来源：Wind

综上，本文从美联储降息前后美债收益率变化经验规律推导出以下几个结论。第一，美联储最早可能在2023年9月份的议息会议上开始降息;第二，10年期和2年期美债收益率或已见顶，其中10年期美债收益率在2022年10月21日达到峰值4.24%，2年期美债收益率在2023年3月8日达到峰值5.09%;第三，从历史中值来看，本轮降息调整后，10年期美债收益率将会下降50%至2.17%，2年期美债收益率将会下降74%至1.32%。

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